Das Gold

Der erste Zacken entfernt

Am 18. April 1999 stimmte das Schweizer Volk einer neuen Bundesverfassung zu. Es war eine Totalrevision, die erste seit 1874. Hunderte von Artikeln wurden aktualisiert, neu geordnet, modernisiert. In der Umstrukturierung verborgen lag eine Änderung, die bemerkenswert wenig Aufmerksamkeit erhielt für das, was sie bewirkte.

Die alte Bundesverfassung verankerte unter Artikel 39 die Goldbindung der Schweizer Währung. Die operative Anforderung — eine Mindestdeckung von 40 Prozent der Notenausgabe in Gold — war im Nationalbankgesetz festgeschrieben. Die neue Verfassung strich den Goldbezug. Das Nationalbankgesetz wurde im Jahr 2000 entsprechend revidiert; die 40-Prozent-Deckungspflicht fiel im Mai 2000 weg. Im selben Monat begann die SNB mit dem Verkauf. Der Verkauf endete am September 26, 2008 — elf Tage nach der Lehman Brothers pleite.

Über ein Jahrhundert lang war die Bindung des Frankens an Gold das Fundament der Schweizer Währungsidentität gewesen. Sie war der Grund, warum dem Franken vertraut wurde, wenn anderen Währungen nicht vertraut wurde. Der Grund, warum Kapital in jeder Krise in die Schweiz floss. Der Grund, warum ein kleines Binnenland ohne natürliche Ressourcen und mit vier Amtssprachen eine der weltweit angesehensten Währungen betreiben konnte.

Die Bindung wurde in einer einzigen Abstimmung gekappt, eingebettet in ein Verfassungspaket so umfangreich, dass die meisten Stimmberechtigten diese spezifische Änderung unter den Hunderten anderen nicht hätten identifizieren können. Es gab kein separates Referendum über die Goldfrage. Keine isolierte Debatte darüber, ob die Schweiz die Verbindung zwischen ihrem Geld und dem Metall, das es seit Generationen verankert hatte, kappen sollte. Die Entscheidung fiel innerhalb eines Pakets. Das Paket wurde angenommen. Das Fundament wurde entfernt.

Der Verkauf

Mit der verfassungsrechtlichen Bindung gekappt und der gesetzlichen Deckungspflicht aufgehoben, war die Schweizerische Nationalbank frei, ihre Goldreserven wie jeden anderen Vermögenswert zu behandeln. Sie handelte schnell.

Im September 1999 schloss sich die SNB vierzehn anderen europäischen Zentralbanken an und unterzeichnete das Washingtoner Goldabkommen. Das Abkommen wurde anlässlich der IWF-Jahrestagung unterzeichnet. Der US-Finanzminister Lawrence Summers und der Vorsitzende der Federal Reserve, Alan Greenspan, waren anwesend. Die Vereinigten Staaten unterzeichneten nicht. Sie mussten nicht. Sie verkauften kein Gold.

Das Abkommen setzte Grenzen für die jährlichen Goldverkäufe der teilnehmenden Banken — 400 Tonnen pro Jahr, 2.000 Tonnen über fünf Jahre. Die Begrenzung wurde als Stabilisierungsmassnahme für den Goldmarkt dargestellt. Sie funktionierte auch als koordinierte Erlaubnis. Fünfzehn Zentralbanken verkündeten gleichzeitig, dass sie ihre Goldreserven für übermässig hielten. Das Signal an den Markt war unmissverständlich.

Das Abkommen war kein Staatsvertrag. Es hatte keine Grundlage im Völkerrecht. Rechtsgelehrte beschrieben es als ein Gentlemen's Agreement sui generis «von zweifelhafter Rechtmässigkeit», das «einem Kartell gleicht, das das Goldangebot auf dem Weltmarkt wesentlich beeinflusst.» Es wurde hinter verschlossenen Türen ausgehandelt. Die Öffentlichkeit wurde nicht informiert. Keine Interessengruppen wurden konsultiert. Das Schweizer Volk, das sechs Monate zuvor über eine neue Verfassung abgestimmt hatte, die zufällig die Goldbindung des Frankens kappte, wurde nicht gefragt, ob seine Zentralbank einem koordinierten Goldliquidierungsprogramm beitreten sollte.

Das Washingtoner Abkommen wurde Monate nach der Ankündigung der Bank of England unterzeichnet, eigene Goldverkäufe durchzuführen, was die Preise bereits gedrückt hatte. Die Schweiz verkaufte in eine Schwäche hinein, neben anderen Zentralbanken, die in dieselbe Schwäche hinein verkauften.

Die SNB begann im Mai 2000 zu verkaufen. Zwischen Mai 2000 und März 2005 liquidierte sie 1.300 Tonnen. Ein zweiter Posten von 250 Tonnen folgte zwischen 2007 und 2008. Insgesamt verkaufte die Schweiz 1.550 Tonnen Gold — mehr als die Hälfte ihres gesamten Bestandes von rund 2.590 Tonnen.

Die Erlöse beliefen sich nach SNB-Angaben auf rund 21,1 Milliarden Franken aus der ersten Tranche und etwa 6 Milliarden Franken aus der zweiten — zusammen rund 27 Milliarden Franken. Die Verkaufspreise lagen während der ersten Tranche zwischen 250 und 450 Dollar pro Unze, bei der zweiten höher, im Bereich von 600 bis 900 Dollar. Bei den Goldpreisen vom Mai 2026 — über 4.700 Dollar pro Unze — wären dieselben 1.550 Tonnen ein Vielfaches wert. Der entgangene Wert, je nach Tagespreis, bewegt sich zwischen 200 und 230 Milliarden Franken.

Die Erlöse wurden verteilt. Zwei Drittel an die Kantone. Ein Drittel an den Bund. Das Geld floss in laufende Haushalte. Es wurde ausgegeben. Es ist weg. Gold, das in einem Tresor liegt, ist rückholbar. Einnahmen, die in Jahresbudgets aufgegangen sind, sind es nicht.

Die Begründung

Die offizielle Begründung der SNB war geradlinig. Gold erzeugt keinen Ertrag. Es tut nichts. Eine moderne Zentralbank, die ein Reserveportfolio verwaltet, sollte in zinsbringende Anlagen diversifizieren. Ein Drittel seiner Reserven in einem einzelnen Rohstoff zu halten, der kein Einkommen produziert, ist nach den Massstäben zeitgenössischer Zentralbankverwaltung ineffizient.

Dieses Argument verdient eine ehrliche Auseinandersetzung, denn es ist nicht trivial.

Zentralbanken existieren, um die Geldwertstabilität zu gewährleisten. Ihre Reserveportfolios dienen dieser Funktion. Wenn ein diversifiziertes Portfolio aus Staatsanleihen, Fremdwährungen und anderen Instrumenten bessere risikobereinigte Erträge liefert als eine konzentrierte Goldposition, dann ist das Halten von Gold auf Kosten der Diversifikation ein realer Kostenfaktor. Die Opportunitätskosten des Goldes, das die SNB behalten hat, sind berechenbar. Die Zinsen, Dividenden und Kapitalgewinne, die sie über zwei Jahrzehnte hätte erzielen können, indem sie andere Anlagen statt Gold gehalten hätte, sind eine reale Zahl. Der Anstieg des Goldpreises allein entscheidet das Argument nicht, weil die SNB im Jahr 2000 nicht wissen konnte, dass sich der Goldpreis im folgenden Vierteljahrhundert mehr als verzehnfachen würde. Rückblick macht aus jedem einen Propheten.

Es gibt auch ein praktisches Argument. Goldreserven von 2.590 Tonnen in einem Land mit damals sieben Millionen Einwohnern waren nach jedem Massstab unverhältnismässig. Die Schweiz hielt mehr Gold pro Kopf als praktisch jede andere Nation der Welt. Diese Konzentration zu reduzieren war unabhängig vom künftigen Goldpreis vertretbares Portfoliomanagement.

Diese Argumente sind stichhaltig, soweit sie reichen. Sie versagen in zwei Punkten.

Erstens: das Timing. Ob durch Koordination oder durch geteilte Fehleinschätzung — fünfzehn Zentralbanken, die gleichzeitig verkaufen, garantierten, dass sie den niedrigstmöglichen Preis für ihre Reserven erhalten würden. Das ist kein Rückblick. Eine massive Position in einen gedrückten Markt zu verkaufen, neben anderen Grossverkäufern, die in denselben gedrückten Markt verkaufen, ist in Echtzeit als schlechter Handel erkennbar. Die SNB beschäftigte Fachleute, die die Marktmechanik verstanden. Sie verkauften trotzdem.

Zweitens, und grundlegender: Die Begründung behandelte Gold als finanziellen Vermögenswert. Es ist nicht nur ein finanzieller Vermögenswert. Goldreserven erfüllen eine Funktion, die kein Anleihenportfolio replizieren kann: Sie sind souverän. Sie können nicht von einer ausländischen Regierung eingefroren werden. Sie können nicht von einer Zentralbank entwertet werden. Sie können nicht aus einem Kontobuch gelöscht werden. Sie sind nicht von der Zahlungsfähigkeit einer Gegenpartei abhängig. Die «unproduktive» Natur des Goldes ist gerade seine Tugend als souveräne Reserve. Es liegt einfach da. Keine Regierung kann es verschwinden lassen.

Der Rahmen der SNB bewertete Gold nach einer einzigen Kennzahl: Portfolioeffizienz. Die Kennzahl, die sie nicht anwandte, war Souveränität. Die Frage, die sie nicht stellte, war: Was ist dieses Gold als Versicherung wert gegen eine Zukunft, in der den Systemen, in die wir diversifizieren, nicht mehr vertraut werden kann?

2022, als die Schweiz russische Vermögenswerte im Einklang mit den EU-Sanktionen einfror, hörte diese Frage auf, theoretisch zu sein. Ein Land, das ausländische Vermögenswerte auf seinem Boden einfriert, hat demonstriert, dass in der Schweiz gehaltene Vermögenswerte politischen Bedingungen unterliegen. Ein Land, das sein Gold verkauft hat, hat seine eigene Fähigkeit verringert, gleichwertigem Druck auf sich selbst zu widerstehen. Die beiden Entscheidungen liegen siebzehn Jahre auseinander. Sie stehen nicht ohne Zusammenhang.

Es gibt einen Nachsatz zum Washingtoner Goldabkommen. Es wurde 2004 erneuert, wobei die jährliche Verkaufsobergrenze auf 500 Tonnen angehoben wurde. 2009 erneut verlängert. 2014 noch einmal. 2019 einigten sich die Unterzeichnerbanken darauf, es nicht zu erneuern. Der Grund war einfach: Niemand verkaufte mehr. Die Goldverkäufe der Zentralbanken waren von nahe der Obergrenze im Jahr 2007 auf nahezu null bis 2012 gefallen und dort geblieben. Bis 2019 hatte jede Zentralbank im Abkommen verstanden, was das Abkommen selbst zwei Jahrzehnte zuvor verschleiert hatte — dass Gold kein unproduktives Relikt war, das man aus einem Portfolio herausoptimieren sollte. Es war die einzige souveräne Reserve, die nicht eingefroren, sanktioniert oder aus dem Kontobuch einer Gegenpartei gelöscht werden konnte.

Das Abkommen, das koordinierte Verkaufserlaubnis erteilt hatte, wurde nicht mehr benötigt, weil niemand mehr so töricht war zu verkaufen. Die Schweiz hatte bereits verkauft. Zu Preisen zwischen 250 und 900 Dollar pro Unze. Die Erlöse waren ausgegeben, bevor der Konsens sich umkehrte.

Die Initiative

2014 erhielt das Schweizer Volk die Gelegenheit, den Schaden rückgängig zu machen. Die Volksinitiative «Rettet unser Schweizer Gold», lanciert aus Kreisen der Schweizerischen Volkspartei, forderte drei Dinge: Die SNB muss mindestens 20 Prozent ihrer Aktiven in Gold halten, sie muss alles im Ausland gelagerte Gold repatriieren, und sie muss alle weiteren Goldverkäufe einstellen.

Die Initiative wurde am 30. November 2014 abgelehnt. Die Marge war überwältigend: 77,3 Prozent dagegen. Jeder einzelne Kanton stimmte Nein.

Diese Marge verdient eine Untersuchung.

Die Gegenkampagne wurde angeführt vom Bundesrat, der SNB, dem Bankensektor und der überwältigenden Mehrheit der Schweizer Medien. Das Argument war über alle diese Stimmen hinweg konsistent: Die Initiative würde die geldpolitische Flexibilität der SNB einschränken, sie würde die Bank zwingen, Gold zu den damaligen Preisen zu kaufen (rund 1.200 Dollar pro Unze, bereits weit über den Preisen, zu denen die Reserven verkauft worden waren), und sie würde die Glaubwürdigkeit der Schweizer Geldpolitik auf internationalen Märkten untergraben.

Die SVP rahmte die Initiative als Souveränitätsfrage. Das Establishment rahmte sie als technische Frage der Zentralbankunabhängigkeit. Der technische Rahmen gewann. Das tut er meistens. Souveränität ist abstrakt. Zinssätze sind konkret. Wenn ein Nationalbankpräsident erklärt, dass eine Massnahme die geldpolitische Flexibilität einschränkt, vertrauen die meisten Stimmberechtigten der Expertise. Das ist nicht unvernünftig. Die meisten Stimmberechtigten sind keine Geldpolitik-Ökonomen. Sie werden gebeten, der Institution zu vertrauen, und die Institution sagte: Vertraut uns.

Aber beachten Sie, was die Abstimmung tatsächlich entschied. Das Schweizer Volk wurde gefragt: Soll Ihre Zentralbank verpflichtet sein, einen Mindestanteil an Gold zu halten? Siebenundsiebzig Prozent sagten Nein. Sie stimmten dafür, der SNB uneingeschränktes Ermessen über die Zusammensetzung ihrer Reserven zu geben. Sie stimmten für Vertrauen.

Das Gold, das zwischen 2000 und 2005 verkauft wurde, wurde unter diesem Vertrauen verkauft. Die Erlöse, die ausgegeben wurden, sind unter diesem Vertrauen verschwunden. Die zweihundert und mehr Milliarden an entgangenem Wert sind der Preis dieses Vertrauens.

Und das Vertrauen selbst war von einer Institution erworben worden, die zuvor durch eine Goldanforderung gebunden war — die gerade deshalb gute Leistungen erbrachte, weil sie die Dinge nicht tun konnte, die sie jetzt zu tun frei war. Die Stimmberechtigten entfernten die Beschränkung, die die Institution vertrauenswürdig gemacht hatte, auf Empfehlung der Institution selbst.

Das Volk hat abgestimmt. Die Abstimmung war legitim. Und das Ergebnis war ein Land mit weniger Souveränität als zuvor, erreicht durch einen demokratischen Prozess, in dem die Option auf mehr Souveränität als unverantwortlich dargestellt wurde.

So werden strukturelle Veränderungen ratifiziert, wenn die Architekten die Diskussion bereits gewonnen haben, bevor sie geführt wird.

Die Falle

Die Geschichte des Schweizer Goldes hat einen Epilog, der schlimmer ist als der Verkauf selbst.

Seit der Finanzkrise 2007 hat sich die Bilanzsumme der SNB von rund 100 Milliarden auf zeitweise über eine Billion Franken aufgebläht — ein Zuwachs in der Grössenordnung von 800 bis 1000 Prozent. Die Bilanz übersteigt die gesamte Wirtschaftsleistung der Eidgenossenschaft. Um dem permanenten Aufwertungsdruck auf den Franken entgegenzuwirken, druckt die SNB Franken, tauscht sie in Fremdwährungen und kauft damit internationale Aktien und Anleihen. Laut den bei der US-Börsenaufsicht SEC eingereichten 13F-Dokumenten umfasst das US-Aktienportfolio der SNB ein Volumen von rund 174 Milliarden Dollar. Allein die Positionen in Nvidia und Apple entsprechen jeweils über zehn Milliarden Dollar; Microsoft und Amazon zählen ebenfalls zu den fünf grössten Einzelpositionen.

Die Geldmenge M3 ist auf rekordverdächtige 1,22 Billionen Franken angeschwollen. Ein Vergleich verdeutlicht die Dimension: Während in der Eurozone eine statistische Geldmenge von circa 49.000 Euro pro Kopf zirkuliert, trägt eine Schweizer Bürgerin, ein Schweizer Bürger statistisch gesehen rund 134.000 Franken mit sich herum. Fast den dreifachen monetären Schatten eines Euro-Bürgers. In einem Land mit neun Millionen Einwohnern.

Und hier schliesst sich die Falle.

Die SNB kann das Gold nicht zurückkaufen.

Nicht weil sie es nicht bezahlen könnte. Sondern weil sie zu gross geworden ist für den einzigen Vermögenswert, der wirklich zählt. Würde die SNB versuchen, Milliarden in Gold statt in Euro-Anleihen zu investieren, würde der Goldpreis explodieren — und mit ihm der Franken, der auf den internationalen Märkten als Gold-Ersatz gilt. Die Aufwertung des Frankens, die die SNB seit Jahren mit Hunderten von Milliarden zu bekämpfen versucht, würde sich unkontrollierbar beschleunigen. Und ein massiver Goldkauf durch eine der grössten Zentralbanken der Welt würde ein Signal senden, das die Märkte in Lichtgeschwindigkeit lesen würden: Die Schweizerische Nationalbank hat das Vertrauen in das papierbasierte Geldsystem verloren.

Während Zentralbanken von Peking bis Warschau ihre Goldreserven mit fieberhafter Entschlossenheit aufstocken, ist die SNB die einzige grosse Notenbank der Welt, die kein Gold kauft. Nicht weil sie Gold für wertlos hält. Sondern weil ein Goldkauf durch die SNB das System destabilisieren würde, das sie stützen muss — mit den Fremdwährungsanlagen, die sie anstelle des Goldes hält.

Die Geschäftszahlen der SNB für 2025 legten die Absurdität in Zahlen offen. Die Nationalbank wies einen Gewinn von 26,1 Milliarden Franken aus. Doch dieser Gewinn stammte nicht aus den Fremdwährungspositionen — damit machte die SNB 8,8 Milliarden Verlust. Gerettet wurde die Bilanz einzig durch einen Bewertungsgewinn von 36,3 Milliarden Franken auf dem verbliebenen Goldbestand. Das Vermögen, das die SNB seit einem Vierteljahrhundert strategisch ignoriert, ist das einzige, das sie bilanziell am Leben hält.

Die SNB verkaufte 1.550 Tonnen für rund 27 Milliarden Franken. Sie behielt 1.040 Tonnen. Diese verbliebenen 1.040 Tonnen retteten 2025 die gesamte Jahresbilanz. Die 1.550 Tonnen, die verkauft wurden, hätten bei heutigen Preisen einen Bewertungsgewinn erbracht, der die Verluste der Fremdwährungspositionen nicht nur ausgeglichen, sondern in die Bedeutungslosigkeit verwiesen hätte.

Stattdessen hält die SNB Apple-Aktien. Und Nvidia-Aktien. Und Euro-Anleihen. Und das Versprechen, dass das System, das sie stützt, die Stütze nicht irgendwann brauchen wird, die sie im Jahr 2000 aus dem Tresor geholt und auf den Markt geworfen hat.

Die SNB ist zur Gefangenen ihrer eigenen Bilanz geworden. Sie hat das Gold verkauft, als es billig war. Sie hat sich mit dem Erlös in ein System eingekauft, das sie jetzt mit immer grösseren Summen verteidigen muss. Und sie kann nicht zum Gold zurückkehren, weil die Rückkehr das Signal wäre, dass die Verteidigung gescheitert ist.

Das ist kein Paradoxon. Das ist eine Falle. Und die Tür ist zu.

Der erste Zacken

Hier ist, was verloren ging.

Nicht nur Geld. Nicht nur die Differenz zwischen 27 Milliarden Franken Verkaufserlös und einem heutigen Marktwert jenseits von 230 Milliarden. Das ist eine Zahl, aber es ist immer noch nur eine Zahl.

Was verloren ging, war eine bestimmte Art von Unabhängigkeit. Die Art, die nicht vom Wohlwollen der Handelspartner abhängt, nicht von der Stabilität des internationalen Finanzsystems und nicht von den politischen Kalkulationen grösserer Mächte. Gold in einem souveränen Tresor ist niemandem Rechenschaft schuldig. Es braucht keine Gegenpartei. Es kümmert sich nicht um Sanktionsregime oder Compliance-Rahmenwerke oder die aussenpolitischen Prioritäten der Vereinigten Staaten.

Der Schweizer Franken war einst durch etwas gedeckt, das man in der Hand halten kann. Jetzt ist er durch dasselbe gedeckt wie jede andere Währung: das Versprechen der Institution, die ihn ausgibt. Dieses Versprechen mag gut sein. Die SNB mag kompetent und vertrauenswürdig sein. Aber ein Versprechen ist nicht dasselbe wie ein Fundament.

Das Gold war der erste Zacken der Toblerone. Der grundlegendste. Der Zacken, der sagte: Wir brauchen keine Erlaubnis, solvent zu sein. Wir hängen von niemandem anderem ab. Unser Geld gehört uns.

Es wurde zu einem Bruchteil seines heutigen Wertes verkauft, die Erlöse gingen in Jahresbudgets auf, und eine demokratische Abstimmung bestätigte die Entscheidung im Nachhinein. Die Verpackung hat sich nicht verändert. Der Franken zirkuliert weiterhin. Die SNB operiert weiterhin. Die Schweiz sieht von aussen betrachtet immer noch aus wie die stabilste Währungsjurisdiktion Europas.

Aber der Zacken ist weg. Die Lücke, wo er stand, wurde mit Anleihen gefüllt, die in den Währungen anderer denominiert sind, verwaltet von einer Institution, die keinen Boden mehr unter sich hat, durch den sie nicht graben könnte.

Die Schokolade ist leichter geworden. Wir spüren es, sobald wir sie in die Hand nehmen.

Was diese Analyse ändern würde: Belege dafür, dass das diversifizierte Portfolio der SNB ein kontrafaktisches Szenario, in dem das Gold behalten worden wäre, auf risikobereinigter Basis über den gesamten Zeitraum 2000–2026 übertroffen hat. Belege dafür, dass dem Goldverkauf eine transparente öffentliche Debatte über die Souveränitätsimplikationen vorausging, nicht bloss über die Portfoliomanagement-Begründung. Belege dafür, dass die heutige Reservezusammensetzung der Schweiz einen gleichwertigen oder überlegenen Schutz gegen geopolitischen Druck bietet wie die Goldreserven, die sie ersetzte. Belege dafür, dass die SNB ihre Bilanzexpansion ohne systemische Abhängigkeit von Fremdwährungsanlagen hätte bewältigen können und der Goldverkauf keine strukturelle Falle geschaffen hat, aus der die Rückkehr zum Gold unmöglich geworden ist. Wenn der Tausch — Gold gegen Anleihen, Souveränität gegen Flexibilität — die Schweiz widerstandsfähiger gemacht hat statt weniger, ist die Portfoliomanagement-Begründung bestätigt. Die Beweislage, sechsundzwanzig Jahre danach, deutet in die andere Richtung.